调整再出发-上一轮白酒低谷期复盘

本报告立论链条清晰、但判断需要三个隐含前提支撑。第一，"三重底"中估值与筹码底基本可验证——持仓 1%、估值 20% 分位均是有数据支撑的硬指标；但"基本面底"是否成立高度依赖 2026 中秋国庆与 2027 春节两个动销节点的兑现，若该窗口批价不企稳、动销不达预期，则报告隐含的"先慢后快、底部已现"假设会被推迟半年到一年，对应估值修复节奏会显著放缓。第二，报告将"批价-股价"领先关系反转归因于房价关联与社库高压，这一判断意味着后续真正的反转信号不是股价先行，而是飞天茅台、普五等核心单品的批价稳定或回升——这是与上一轮 2014-2015 周期最关键的差异，投资者需把批价高频数据放在比股价更高的优先级上。第三，报告把贵州茅台 2025 年"个位数下滑"作为出清加速的标志，这一信号本身是中性的——既是行业缩量下龙头不能幸免的证据，也暗示本轮出清的尾部风险仍存。横向对照 2012-2014，彼时行业整体杀业绩持续约两年，估值底在 2014 中就已现、但业绩底要到 2015 才确认，反转行情因此从 2016 才正式启动；按此映射，本轮真正的"拨业绩"或需等到 2027 年，2026 中秋国庆更多是情绪与估值修复行情。第四，渠道去中心化与全国化格局基本定型后，"迎驾贡酒、古井贡酒、今世缘"等区域龙头的超额收益更多来自根据地市场的护城河深浅，而非全国化扩张——读者应重点跟踪其省内市占率与核心单价的同店增长，而不只是报表营收增速。第五，行业层面的"缩量竞争"被低估为风险：龙头提份额难以完全对冲总量下滑，意味着即便迎来反弹，板块整体弹性可能弱于 2016-2018 那一轮，更可能呈现"个股精选而非板块普涨"的结构性机会。跟踪指标建议组合：①飞天茅台、普五批价周度数据；②贵州茅台直营渠道占比与 iMaotai 月活；③基金白酒板块重仓比例季度变化（是否进一步跌破 0.5%）；④迎驾贡酒、古井贡酒、今世缘的中秋国庆回款进度与终端动销；⑤社库/团购渠道库存周转天数。事件催化剂：2026 年 9-10 月中秋国庆备货与批价表现、2026Q3/Q4 业绩预告、2027 年 1-2 月春节动销验证。