全球云资本开支追踪=支出加速趋势延续US

① **核心前提与隐含假设**：报告"共识偏保守、向上偏"的判断成立的前提是四大云厂 C2Q26 指引"只反映现有能见度而非终极需求"。隐含假设是 AI 推理需求在 CY27 不会发生任何放缓、外部客户（非超大规模云厂）的 token 调用量按当前曲线继续指数级增长。最大变数其实是 AMZN 自承"CY26 capex 不够满足需求"——这暗示 2027 实际 capex 可能比 +29% 共识再高 5-10 个百分点，但同时也意味着产能上线后的折旧曲线更陡。② **报告回避的风险**：报告对"AI 需求透支"的反方情景几乎未涉及。历史上互联网泡沫时期服务器 capex 在 2000-2002 出现过 40% 以上的回调，而当前 34-39% 的资本强度已是 2014-2023 均值 14% 的 2.5 倍以上。即便 AI 是真实需求，单位算力毛利因 H100/B200 折旧快速下行，2028-2029 自由现金流回吐压力是悬在头上的钟摆。此外，报告对电力（Exhibit 1 中 Eaton、Enphase、SolarEdge、Bloom Energy 等电力链名字位列高位）的强调隐含一个未明说的风险：电网瓶颈可能比算力本身更先成为 capex 上限。③ **放进行业格局的可信度修正**：把报告放在 2026 年 AI infra 周期看，MSe 与 Consensus 之间的 17% gap 在过去 10 个季度几乎每个季度都在扩大，说明卖方共识的滞后是结构性现象、不是偶然；该报告的方向性判断（capex 继续上修）历史上命中率较高。但"板块 Cautious"评级与"算力加速"形成内在矛盾——实质上意味着：超大规模云厂的 capex 是确定性的，但二级组件供应商的估值已透支，**真正被低估的是与 AI 直接绑定、且 capex 出资方（云厂）自身股票**，而非零组件供应商。这与卖方报告字面看多供应链的口径存在张力。④ **敏感性变量**：最敏感的单一变量是 **AMZN CY27 capex 数字**——它从 $200B 上修至 $220B 已贡献了 2027 共识增量的相当部分；若 CY26 末/CY27 初 AMZN 再给出 $240B+ 数字，Consensus 可能在 6 个月内被推至 +33-35% Y/Y，反过来若 AMZN 在 4Q26 表示"供给端已缓解、需求增速降档"，共识会瞬间从 +29% 回落至 +15% 以下，对应供应链股价 15-25% 回撤。其次是 Oracle 的 OCI capex 节奏——报告把 Oracle 列入但未给具体数字，是隐含的看涨期权。⑤ **横向可比**：本轮 capex 强度 34-39% vs. 2017-2018 中国互联网 capex 高峰（腾讯+阿里合计 capex 强度约 18-22%）；类比意义在于——2018-2020 中国互联网 capex 也曾经历"上调-再上调-突然减速"的两年周期，**美国云厂的 CY27/CY28 存在镜像风险**。⑥ **后续跟踪清单**：每季度关键指标——(a) MSe cloud capex tracker vs. Consensus 的 17% gap 是否收敛；(b) AMZN/GOOGL 每季 capex/营收比是否突破 35%；(c) Azure、GCP、AWS 三个云在 4Q26 季报中披露的剩余履约义务（RPO）增速；(d) Nebius、CoreWeave 公告订单/合同覆盖率；(e) OCI 单独的营收增速；(f) Exhibit 1 排序前 10 大组件供应商的 near-line earnings 后续披露的订单可见性。**催化剂时间线**：4Q26（2027 年 1-2 月）Capex 更新日、CY27 年中 ML 算力供需再平衡节点是核心 watch point。