大摩闭门会-多空交战-下半年半导体投资如何布局

本报告核心看多逻辑建立在三个关键前提上，且每个前提的弹性都很大：(1) 国产超节点路线可持续——1024卡达1EFLOPS只是系统级工程突破，单卡算力与英伟达Rubin/Blackwell仍有代差，差异化窗口取决于海外厂商复制超节点架构的速度；(2) 存储超级周期持续到2027——报告预测MLC/SLC涨幅50-100%、Q4-2027Q1旺宏毛利率达80-90%，历史上存储周期见顶后跌幅常超50%，任何Capex提前退潮都会让这个假设迅速证伪；(3) 云厂商Capex同比增70-80%——Google增长100%隐含自由现金流提前转负，但微软/Meta/Amazon指引若低于预期，整个产业链估值锚会被快速重估10-20%。 报告明显回避或淡化了几类反向风险：一是英伟达转向超节点架构后，国内超节点厂商的差异化优势窗口正在收窄，技术路线收敛会带来估值压力；二是海光CPU增长高度依赖国产化政策驱动叠加服务器更新周期，一旦节奏放缓出货增速会迅速回落；三是联发科(2454)Google TPU 300万颗出货建立在AI Capex持续高景气假设上，H2 2026若出现砍单，对TPU供应链冲击会非常显著；四是旺宏电子的Legacy NAND定位本质是过渡性需求，长江存储与三星、SK海力士一旦扩产或转向成熟制程，供需缺口可能反转。 放到当前产业格局看，报告观点可信度较高但需打折。半导体周期通常3-4年，2024-2025是AI Capex启动年、2026-2027是产能扩张与价格博弈年，对存储涨价的判断处于周期顶部区间，方向对但时点敏感性极高。横向对比：海光相比纯AI算力标的更具防御性（信创+AI双重逻辑）；旺宏毛利率弹性大于兆易创新/北京君正但波动也更大；联发科TPU从0到300万颗增量约贡献营收8-12%，市场可能给出更高估值溢价。 关键变量敏感性最高的三组：MLC/SLC NAND季涨幅若从50%降至30%，旺宏Q4毛利率假设从80-90%降至55-65%；Google Capex若从增100%降至增50%，超节点+存储链条整体估值下修10-20%；英特尔CPU出货若放量，国产CPU厂商订单弹性被压缩。读者接下来重点跟踪：(1) 旺宏电子每月MLC NAND合约价与产能利用率；(2) 海光每季度服务器CPU出货量与毛利率；(3) 联发科TPU季度出货进度及Google/Meta Capex指引；(4) 长江存储与海外NAND大厂WPM变化；(5) 台积电2nm/1.4nm爬坡进度及AI客户占比；(6) 全球Top 4云厂商季度Capex同比与自由现金流转正时点。