谷歌：2026年二季度业绩回顾-AI投资周期继续上行，谷歌云收入预期上修

这份报告典型地呈现了Alphabet的"AI Capex超级周期"特征：云业务+82% YoY和$514bn积压订单是真实的，但代价是Capex从$180-190bn跳到$195-205bn、再到2027E约$350bn，相当于在12个月内资本开支近乎翻倍——这一节奏明显激进于AWS和微软Azure的资本支出轨迹。最关键的细节是：高盛同时上调2026E收入和EBITDA，但2027E EPS反而降至$15.44（低于2026E的$20.51），说明会计上的"利润前置、折旧滞后"效应已开始主导GAAP盈利结构，市场未来几个季度很可能更关注现金流和AI变现质量，而非短期GAAP EPS。 核心假设与最大变数：①TPU硬件销售占比上升将带来更好的单位经济与更确定的收入锁定，但毛利率结构变化未充分披露；②搜索业务能维持16-17%增速而不被AI原生入口（OpenAI/Anthropic的聊天机器人）实质性蚕食——这一点报告几乎未展开讨论；③开源基础模型（Llama、Mistral、DeepSeek等）的快速迭代可能压制企业AI API单价，从而压缩Gemini Enterprise的定价空间。报告对监管风险（搜索反垄断诉讼、AI监管）几乎完全回避，对欧洲DMA、美国DoJ进展也只字未提，这是一处明显的信息缺口。 横向参照：与微软（Azure）和AWS相比，Alphabet的Capex强度（Capex/Revenue约41-47%）显著高于行业平均，这反映高盛对Alphabet"AI基础设施平台"定位更激进；同期微软Capex也在加速但盈利披露更透明。如果Meta的开源Llama策略成功压制AI API定价，Alphabet的TPU+Gemini组合ROI将面临考验。 关键敏感性：①云业务增速——每±5pp影响约$15-20bn收入、对应目标价变动$30-40；②Capex上限——若2026实际Capex突破$205bn触及$215bn区间，将直接拖累自由现金流和DCF估值约5-8%；③搜索增速——每±1pp对估值影响$5-10。 读者接下来应重点跟踪：①每季度Cloud backlog变化（$514bn是关键节点，关注是否继续上升）；②TPU硬件销售/承诺的占比与单位经济模型；③AI Overviews/AI Mode对搜索货币化（不仅是使用量）的实际影响；④Capex季度节奏（若Q3/Q4接近$205bn上沿，2027年Capex可能进一步上修）；⑤Gemini API定价与调用量变化；⑥YouTube Shorts变现进度与CPM趋势；⑦Cloud运营利润率走向（Q2同比扩张1500bps但绝对水平仍只有25%，需观察能否突破30%）。