联影医疗：业绩回顾-2026年上半年收入符合预期，净利润超预期；海外销售强劲，持续性收入支撑增长；维持“买入”

【DeepFocus视角·深度独家点评】 把联影医疗这家公司放在中国大型医疗影像设备国产替代的语境里看，1H26的关键看点不是当期净利润-10%这个数字，而是利润结构：剔除一次性汇兑损失后净利+9%意味着经营利润率其实是在改善的，因为销售费用率低于预期、海外毛利率扩张3.8pct、服务收入+20%这些全是结构性利好。 但需要警惕三个隐含假设：①公司给的「FY26海外增速>50%」指引隐含H2海外环比还要提速，而亚太+148.5%本身是高基数低体量贡献出来的（亚太营收占比远小于欧美），能否在欧洲+49.4%基础上继续加速取决于本地化经销/服务网络是否到位，这点公司未披露细节；②「VBP影响有限」目前主要适用于中低端线，若未来扩面到1.5T/3T MRI和64排以上CT这类国产替代主战场，国内8.5%增速假设可能被动调整；③4万台装机对应的服务收入虽然增速好看，但服务收入占整体比例仍不到20%，距离GE Healthcare那种「设备+服务+耗材」三足鼎立的成熟模式还有很远，目前的高估值主要押注在装机量持续放量→服务收入占比从15%向25-30%迁移这个传导链。 关键敏感性变量：海外毛利率每±1pct，对2026E净利影响约±3-4%（海外毛利绝对值仍小但增速快），目标价对9%折现率和2%永续增长高度敏感——若WACC上行至11%（对应无风险利率回升+50bp），目标价可能下修15-20%；氦气价格每上涨30%、对应磁共振业务成本+1-2pct毛利率压力。 横向参照：联影的可比对手不是A股的迈瑞、鱼跃这类综合器械，而是GE Healthcare、Siemens Healthineers、Philips、Canon Medical四大国际影像巨头，2025年这四家合计影像业务收入约350亿美元、净利率10-15%区间。联影当前隐含2028E EPS 5.21元、对应净利42.97亿元，营收283.7亿元（净利率约15%）——也就是说高盛模型已经假设联影在3年内做到与四大相当甚至更优的盈利能力，兑现前提是高端化+海外+服务收入三条线都不掉链子。 读者重点跟踪：①每月中国医院招采数据（高盛已列为关键催化剂）；②三季度海外订单和装机交付节奏；③液氦价格走势与公司套保披露；④超声产品海外放量（已拿到CE+FDA双认证，是H2新增长点）；⑤2027年无液氦MRI是否如期发布，这是产品代际跃迁的关键节点。