新消费-户外运动景气跟踪-被低估的国内运动龙头

这份报告把视角落在'国产替代+技术迭代'这条主线上，整体偏多国内品牌，但要清醒看到几个隐含前提。第一，跑鞋与户外服装的高景气并非铁板一块——2026年跑鞋增速中枢下移已是共识，2024年20%+的高基数会让2026-2027年的同比数字'看着好看、实际放缓'，尤其需要盯紧Q2-Q3的零售流水与折扣率（折扣加深=景气拐点）。第二，国产替代的逻辑链条成立度高于实际兑现度：李宁、安踏、特步被说成'已达国际第一梯队'，但耐克、阿迪在专业赛事端的品牌资产和精英跑者心智仍占优，国产品牌当下的份额提升更多来自下沉市场和价格段覆盖，而非高端心智占领——这是天花板所在。 第三，DTC转型被作为安踏'被低估'的核心论据之一，但报告自己也承认耐克激进转型受Hoka、昂跑差异化抢夺市场。安踏的渐进式策略确实更稳，但渐进式意味着转型红利已部分释放，未来边际改善空间收敛，估值修复逻辑可能更多来自ROE和分红，而非利润率跃升。第四，代工端晶苑国际被推荐，但需注意：所谓'多品类+优质客户'在耐克主动收权（滔搏、宝胜线上2027起收回）的背景下，'优质客户'本身的稳定性存疑——一旦耐克进一步集中订单至少数代工商，'分散客户结构'的红利可能转为风险。第五，材料端万华化学、台华新材的逻辑偏长期，PEBA国产替代真正进入品牌商主流产品线至少需2-3年验证，半年报级别的份额提升容易被高估。 放到更大行业格局看，运动户外本质是消费分级下的'轻奢替代'故事——始祖鸟、Hoka、昂跑的高增长和国产品牌的份额提升是同一个硬币的两面：高端市场仍在扩容但集中度上升，国产品牌的真正机会在中端价格带（300-800元跑鞋、500-2000元冲锋衣）。从周期看，运动户外在2026年仍处景气中后段，建议跟踪：①耐克2027年1月线上回收的实操执行与对滔搏、宝胜业绩的影响；②国产品牌2026Q3-Q4的库存周转天数与折扣深度；③马拉松/越野赛报名人数与完赛率（领先指标）；④万华化学PEBA在头部品牌主流跑鞋款的实际出货占比；⑤中底工艺从化学发泡向超临界物理发泡切换的渗透率，这将是2026-2027年最大的格局变量。