百度：AI投资显著加码

百度这场AI加码实际上是双线作战：一条是智能云与文心大模型（To B），对标阿里云、腾讯云、华为云，本质是拿算力投资换客户ARPU（单用户收入）；另一条是萝卜快跑（To C/To G），对标特斯拉Robotaxi、小马智行、文远知行，拿牌照、运营里程和无人化率换商业化定价权。两条线都成立的前提是——管理层愿意并且能够在3-5年内承受十几个百分点的利润率压缩，把省下来的利润全部再投入AI基建和车队扩张，这个假设在过去几年的财报中已经反复验证，方向是可信的，但力度是否"足够"，仍依赖外部融资环境（B端订单回款周期长、Robotaxi单车硬件成本仍偏高）。报告可能低估或回避的风险点至少有四个：①与特斯拉FSD的数据闭环模式不同，萝卜快跑依赖激光雷达+高精地图的硬件路线，单车成本下降斜率受限于禾赛、速腾聚创等激光雷达厂商的降价节奏，而非软件迭代；②智能云面对阿里通义、腾讯混元、字节豆包、DeepSeek等开源/低价模型的"价格战"，百度云的同比增速若跑输行业平均，再多资本开支也只是填坑；③文心大模型的B端调用量缺乏第三方独立披露，市场很难验证"AI收入"里有多少是真正来自模型API而不是传统云资源转售；④广告基本盘面临字节跳动、腾讯视频号搜索的持续蚕食，AI搜索的故事能否对冲信息流广告的份额流失，需要看次季财报的搜索广告同比。在当前美股中概流动性偏弱、整体估值受地缘扰动的环境下，百度的弹性主要来自事件触发——下季度财报里的智能云增速、萝卜快跑单季单量与运营城市数、Apollo Go在海外（中东、香港）的落地进展，这三个指标的边际变化远比绝对值更重要。横向参照来看，2023-2024年同样在AI叙事里翻身的还有英伟达（算力端）和特斯拉（自动驾驶端），但二者分别吃到了供给紧张和量产拐点的双重红利；百度目前处于第一轮估值修复中段，距离"AI收入占比过半"的真正重估还差至少2-3个季度的兑现窗口。读者接下来应紧盯：①智能云季度收入同比是否维持双位数加速；②萝卜快跑单量与已开放城市数；③资本开支/营业收入比例的边际变化，是继续上行还是开始拐头；④管理层在业绩会上对L4级无人化运营时间表的更新。这些信号任何一个出现方向性边际变化，都可能成为重估加速或证伪的触发点。