森马服饰

这份中报的核心信息密度其实在三处容易被忽视：（一）利润弹性有多少是'真改善'、有多少是'一次性'。47.5% 的净利增速里，管理层明确点出'25 年低基数 + 利息收入增加 1 亿'两大一次性因素，这意味着剔除后可比口径净利增速可能落在 20%-25% 区间——这其实更接近全年 15%-20% 指引的内生增速下限。所以市场若按 H1 表观增速直接线性外推，存在高估风险。（二）直营店效 +12.6% 才是真正的 alpha。零售额增长 19%，门店面积 +13.7%，同店 +12.6%——这意味着非开店驱动的内生店效贡献明显，但全年指引 300-400 家净关店意味着 H2 仍将消化门店低效资产；如果 Q3-Q4 同店增速能维持 10% 以上，毛利率结构性抬升才会真正变现为利润，而不是被关闭门店的减值损失对冲。（三）'其他品牌+92%、占比 10%→15%'是最被低估的增长引擎。豹马 +134% 的基数还是个小体量（2.4 亿），处于 IP 联名+渠道扩张的红利期，但持续性需要观察 2027 年高基数下的同店增速；迷你巴拉（+25%）、亚瑟士（+15%，且加盟占比上升）、森马儿童（+11%，毛利率 57%）共同构成的非主品牌矩阵，本质是把'巴拉巴拉=童装'的定义拓宽为'巴拉巴拉=童装多品牌平台'，估值逻辑比单纯童装公司更接近复合作平台型公司。 风险与反方视角：①消费降级叙事下，加盟渠道仅 +0.68% 的近停滞状态是个早期信号——加盟商对终端动销仍存疑虑，提货意愿修复需要 Q3 报表验证；②线上 50% 毛利率+25%-30% 费用率的模型，本质是用抖音/小红书的流量换收入，一旦平台 ROI 走弱或投流成本上行，这部分利润弹性会快速收窄；③2025 年起税率跳升至 29%、且 H2 持续偏高，会吞噬 0.7-1pct 的净利率改善空间，是被市场很容易忽略的'静音杀手'；④ 24 年冬装减值'充分计提'是好事，但也意味着 24 年冬装的销售季已经实质性失败，Q4 销售如果同店不能到 10%+，新一批秋冬装的减值压力又会回来。 横向参照：申洲国际、安踏体育（FILA 渠道转型期可比）、太平鸟（多品牌但毛利率更低）、海澜之家（同样面临加盟转型）。森马 H1 47.78% 毛利率已显著高于太平鸟和海澜，与安踏单品牌相近，说明产品结构提升已发生；但 ROE 仍受门店收缩和减值压制，估值修复的关键看 Q3 财报中加盟商提货是否转正、店效增速是否维持、所得税率是否回落到 25% 以下。 接下来要盯的指标：①Q3-Q4 全系统终端零售能否从 7-8 月的'中个位数'回升至双位数（决定加盟端是否确认拐点）；②电商毛利率能否维持 50%+，抖音 ROI 与淘系结构变化；③2024 冬装减值是否还会有续提、新一年冬装的渠道反馈；④豹马、亚瑟士等子品牌同店与同店毛利率，避免被外延开店'注水'；⑤2027 年能否重回净开店，这是收入成长性回归的标志事件