小米集团

这份纪要式研报整体偏正面陈述，缺少估值锚与评级，作为买方投研更应警惕'叙事溢价'陷阱。我给出三点深度延展判断： 第一，核心逻辑的最大隐含假设是'存储价格Q3-Q4趋稳+小米品牌溢价能力持续'。报告自己也承认2025Q4至2026H1存储涨势超预期，若DRAM/NAND在Q4再度反扑（历史上长周期下半场常现二次冲顶），8.5%手机毛利率将再度承压，且K100、K100 Pro的提前放量本质上是在'透支旺季'，一旦Q4存储成本回落，ASP同比涨幅自然收窄，市场反而可能解读为'高端化见顶'。需密切跟踪DRAM现货价、小米单季度手机毛利率与ASP同比两条曲线是否同时回落。 第二，汽车业务是估值的双刃剑。当前分部经营亏损26亿元、收入249亿元，意味着每卖一台车大约仍亏2.5万元，鹏程系列9月发布后到2027年贡献利润之间，是亏损扩大还是收敛决定了2027年汽车分部能否转正。SU7 Ultra纽北10分29秒的成绩虽亮眼，但销售场景非常小众（赛道套件版本），需警惕把'技术里程碑'误读为'销量里程碑'；真正决定盈亏的是A90 Max/N70 Max在20-30万元价格带的月订单能否稳定过万，建议跟踪鹏程系列发布后首月大定与门店到店转化率。 第三，AI变现的'调用量第一≠收入第一'。MiLM V2.5调用两个月6倍至10.5万亿次、登顶OpenRouter榜单是流量信号，但API/Token Plan和19元/月订阅的真实贡献在总收入里仍可忽略不计，应分季度跟踪'AI相关收入'是否单独披露或并入互联网服务毛利率的边际拉动；一旦C端订阅留存低于30%、或大客户API集中度极高，都可能重估AI业务的估值溢价。 横向参照：可对比比亚迪电子（手机代工毛利）、理想/小鹏（20-30万元SUV月销节奏）、以及金山办公（已合作的办公提效方案落地）作为生态外溢的二级校验。 落地跟踪清单：①每月存储现货价（DRAM/NAND）②K100系列周销量与ASP分布 ③鹏程A90/N70 9月发布后大定数据 ④SU7 Ultra赛道版与标准版订单比例 ⑤海外小米之家门店数（目标年底1,000家）⑥超级小爱付费用户数与续费率 ⑦AI收入单独披露与否 ⑧2027年汽车出海首站市场与车型节奏。