国产算力三只箭-芯片-Fab-超节点

报告逻辑整体通顺但隐含三个易被忽视的前提需要警惕。 第一，「份额从40%到60%-70%」的跃升逻辑高度依赖海外出口管制持续加码——如果中美在H20/GH200级别出现阶段性放松，或者国产芯片在能效比（HBM带宽利用率、片间互联延迟）上落后幅度超出预期，华为昇腾即便单家翻倍也难以吃掉全部增量，国产份额上限可能落在50%而非70%。第二，报告把云厂商capex当作需求刚性来源，但阿里「三年3800亿」本质是Plan-B叙事：当海外芯片可获得性改善，这笔投资会迅速降速；腾讯26Q2环比+60%更可能是季度节奏（去年基数低），不能简单线性外推。第三，寒武纪的股权激励目标（2026年135亿/2028年600亿）需要严苛的「既要满产又要单价不崩」假设，A股历史上类似激进指引兑现率不足三成，建议把目标价的折现率系统性上调20%-30%。 从竞争格局看，报告对华为生态主导地位的判断完全正确，但低估了阿里平头哥、字节自研ASIC对独立芯片厂商的「内部消化」效应——芯原股份146亿订单若主要来自阿里/字节，其可持续性本质上绑定于客户自身的模型路线，而非市场化竞争力。代工端，中芯/华虹满载是事实，但满载的是成熟制程（28nm及以上），真正卡脖子的5/3nm仍在台积电手里，国产「先进制造」替代其实是「先进成熟制程替代」。 敏感性上，最关键的变量是「单卡算力性价比」——昇腾910C vs H20、寒武纪思元590 vs A100的比例若不能拉到1:0.8以上，云厂商采购意愿会大打折扣；其次是HBM国产化进度（长江存储、长鑫存储），它是昇腾950DT性能兑现的瓶颈。建议跟踪：①华为全联接大会（9月）950DT实测数据；②阿里、字节下季度capex口径中「自研芯片占比」；③寒武纪Q3财报「合同负债+存货」变化；④中芯/华虹28nm产能扩产进度；⑤芯原股份分客户订单披露。这是未来6-12个月最该看的五条线索。