创新药行业深度之RAS靶向治疗

【DeepFocus视角·深度独家点评】 第一，这份报告把"RAS临拐点"和"中国崛起"两条叙事并行，对前者我高度认可，对后者需要打个折扣——RMC-6236的突破本质上验证的是Pan-RAS分子胶这一机制学（molecular glue借Cyclophilin A三元复合物）的可行性，而非RAS靶点本身的通用可成药性。但报告也指出了关键隐忧：皮疹85%、口腔炎53%、36%剂量下调，这意味着RMC-6236一线数据一旦低于预期，整个Pan-RAS分子胶板块会面临估值杀，这是当前定价中最容易被低估的下行风险。 第二，恒瑞医药的管线定位与Revolution Medicine不在同一象限——Revolution的RMC-6236是first-in-class的Pan-RAS分子胶，恒瑞的分子是同步靶向on/off状态的设计，本质是me-too差异化而非同类最优。报告对恒瑞的真正价值在于它是中国大药企体系中RAS布局最完整的玩家，但单看这一靶点的贡献有限，更应放在恒瑞整个肿瘤管线（ADC、双抗、KRAS组合）框架下评估。 第三，G12D抑制剂赛道中国"全球第一梯队"的定义要审慎——6款进入临床三期、4款Pan-RAS分子胶源自中国，更多反映的是中国创新药企的me-too跟随速度，而非源头创新含金量。和RAS同期的国产热门赛道如GLP-1、PD-1/VEGF双抗，中国同样是项目数量第一梯队，但商业化成功率和海外授权溢价（BD deal value）才是真正的检验标准，建议跟踪2026 Q4-2027 Q1的国产RAS管线海外授权动态。 第四，放进产业周期看，RAS赛道现在处于"/me-too加速期"而非"/分子最获益期"，参照KRAS G12C的历史轨迹（安进Sotorasib 2021年获批后，Mirati的Adagrasib同年获批但商业表现明显落后，到2024-2025年整个G12C板块被疗效更优的pan-KRAS组合冲击），真正的赢家未必是首家获批的，而是治疗窗最好、能进入一线联合方案的那家。建议重点跟踪：①RMC-6236一线胰腺癌数据；②RMC-6236联用方案（非KRAS靶向药联用）以验证其安全性边际；③国产分子在RMC-6236耐药后的接力机会（如G12D抑制剂联用、合成致死机制）。 第五，敏感性分析：板块估值最敏感的变量是RMC-6236一线数据——若一线OS突破20个月且皮疹降至70%以下，将打开整个胰腺癌一线市场（年新发46万例），市场可能按肺癌靶向药规模50%估值（约300亿美元峰值）；若一线失败或安全性拖后腿，板块估值将向二线胰腺癌（年新发50万例二线治疗）的现有定价回归，潜在跌幅可能超40%。 第六，读者跟踪清单：①Revolution Medicine 10-11月获批后的销售爬坡曲线；②2026 ESMO（9月）和WCLC（约11月）上恒瑞医药、进帆生物的数据；③FDA对Pan-RAS分子胶皮肤毒性的说明书黑框警告是否落地；④国产G12D分子海外授权（License-out）金额与首付款披露；⑤国内一线胰腺癌联合方案（化疗+免疫+靶向）竞争格局。