仕佳光子

【DeepFocus视角·独立点评】①核心逻辑成立的关键前提有三：网络架构演进确为'内生而非份额转移'（无源器件超级周期）、AI算力对CW/AWG/FAU的需求至少持续到2027、仕佳扩产节奏不被人员/设备交付掣肘。这三个前提里第二个最具alpha——一旦海外CSP下调capex或训练转向推理驱动，无源器件的'量增价稳'逻辑会迅速松动。②报告最大的盲区是把康宁FAU合作的单价100美元、MNC+FAU+Lens一体化当作'未来常态'定价，但当前一体化方案仍处样品/小批量阶段（高通道保偏ELS、高通量FAU仅'实现小批量出货'），真实放量爬坡曲线在2027年才被验证；市场容易把'单价100美元'×'康宁指引量级'直接年化，但中间的良率、产能爬坡、客户认证被低估。③将仕佳放进AI光器件大版图里看，仕佳真正的对标不是中际旭创/新易盛这类模块龙头（业绩弹性更大但估值已贵），也不是长光华芯/源杰科技这类纯光芯片（周期波动更大），而是介于'有源光器件+无源平台'之间的'准平台型'角色，类似天孚通信从无源走向有源平台的路径——这意味着估值锚应在'平台溢价'而非'纯光模块倍数'，目前市场可能仍按单业务给估值，留有重估空间。④敏感性看：2027年净利20亿+的最大变量是400mW CW光源放量节奏——若MOCVD延迟到2027Q1而非'年底到货'，则2027年净利可能落在13–15亿区间而非20亿+；其次是NPU毛利率能否在37%基础上继续扩张，72芯/144芯连接器的定价话语权是关键。⑤与历史可比案例对照：长光华芯、华工科技、Ciena、Coherent的'单产品爆发→平台化'路径都验证了'量价齐升+品类延伸'阶段最容易出现估值跃迁，但大多伴随一次以上的'业绩miss+杀估值'回撤，当前点位择时意义大于选股意义。⑥跟踪清单：1）季度NPU业务毛利率（37%能否守住+是否再上台阶）；2）70/100mW CW光源月出货量与单价（设备到货前后节奏）；3）MOCVD到货时点；4）800G AWG渗透率（30%→50%）；5）康宁FAU出货兑现度；6）2026Q3业绩对Q2环比加速能否兑现（这是报告的关键论断，也是市场最容易失望的点）；7）美国对中国光模块/光器件政策动向（情绪面主导）。