日本策略：寻找科技股底部

花旗这份日本科技策略的"找底部"框架，核心前提是"盈利不下修"，即全球半导体销售与超大规模厂商Capex两条领先指标没有出现拐头——任何一个走弱都会推翻底部判断。把这条隐含假设抽出来看，潜在变数有三个：一是微软、谷歌、Meta、亚马逊2026下半年Capex指引若低于市场已经透支的水平，估值修复逻辑立即失效；二是日元汇率波动会同时影响科技股美元计价收入与本土资产配置吸引力，花旗的-3.5σ极端测试只覆盖PE维度，没纳入汇率冲击；三是中国出口管制升级（先进制程、HBM、EDA）可能切断日本半导体设备与材料龙头的下游需求，这是报告几乎没展开的尾部风险。从横向参照看，2022年是花旗自己标注的历史例外（盈利见顶+全球加息共振），彼时板块PE同样跌至-3σ后才真正见底，意味着单看技术超调并不够，需要叠加盈利周期判断——目前日本半导体周期上行还没结束，这是多头最大的底牌。竞争格局上，AI需求确实集中在少数美股巨头手中，但日本厂商在HBM、先进光刻、晶圆代工、HPC散热等环节具备不可替代位置，护城河来自设备/材料的工艺壁垒而非下游话语权。投资者下一步应盯三条线：①7月底起超大规模厂商Capex指引与AI变现节奏；②8–9月日本半导体设备龙头订单/出货数据；③10月起Q2财报中NT比率（MSCI Japan IT/TOPIX）的回升斜率——若NT比率未能向20x靠拢，反而二次走低，说明"业绩兑现+估值修复"的双轮驱动缺了一轮，底部判断需要重置。在仓位上，由于报告自己也强调Q1是"业绩决定个股"的精选行情，不建议一把梭哈指数beta，而应围绕AI Capex受益度+估值安全垫双因子做自下而上筛选，并预设-3.5σ情景下的回撤容忍度（约9%板块下行）。