特斯拉：重点仍在关键市场的业务与技术进展，以及投资成本；二季度总结

①核心前提与最大变数：本轮目标价下调的核心前提是"capex/opex将再抬升2-3年、储能毛利向20%中段回归、汽车毛利因促销APR和大宗成本走低"。最大变数是FSD/robotaxi商业化速度——若Cybercab快速跨过S曲线爬坡期且单台robotaxi单月行程数(RPH)进入可定价水平，FCF转正时点可能比高盛2027/2028的路径提前1-2年，反之若Optimus产能迟迟上不去、AI投资继续吞噬现金，估值倍数会被进一步压缩。②被低估或回避的风险：(a)特斯拉2Q汽车毛利率回落中含"一次性"因素(1Q的高基数、车辆ASP下行)被高盛按线性解读，但若2026下半年继续促销、Semi量产初期低毛利拖累，整体汽车毛利可能中长期锚定在15%上下而非回到18%；(b)FSD选装率55%已是渗透率天花板附近的领先指标，未来更多是提价空间而非新增装机增长，订阅模式的留存和提价弹性被乐观化；(c)$30 bn债务额度意味着杠杆将抬升，叠加opex/capex双升，FCF缺口若达年均$5-10 bn，融资成本和股东稀释压力上升；(d)Optimus将"先供内部工厂/学院"的措辞，意味着对外出货和收入贡献晚于市场预期2-3年。③竞争与周期修正：robotaxi赛道Waymo(Alphabet/GOOGL)、Zoox(亚马逊/AMZN)、小马智行、百度Apollo等已规模化部署，特斯拉的纯视觉+端到端路线在监管和数据量上是双刃剑；储能赛道面临宁德、阳光电源、Fluence等强势对手，20%中段毛利指引可能进一步下行；汽车端则面对比亚迪、华为系、小米SU7等中国品牌的全球价格压制，欧洲/北美市场份额压力持续。④敏感性：目标价$360对2028年EPS $2.55的隐含PE约141倍——任何一年EPS下修10%即对应目标价回落约$36；若capex峰值落在$30 bn而非$25 bn，FCF转正时点推迟一年，DCF结果会再低5-8%。⑤横向参照：可比公司Rivian(RIVN)、Lucid(LCID)、比亚迪(002594)在毛利率和FCF上均弱于特斯拉，但中国新势力(蔚来/小鹏/理想)的智能化追赶速度高于市场预期，特斯拉的AI溢价是否合理需打折扣。⑥跟踪清单：(a)季度汽车毛利(剔除SBC/积分)、ASP、促销比例；(b)FSD订阅数、FSD v15/v16推送节奏与安全里程数据；(c)Cybercab周度无人驾驶里程、单台日均行程数；(d)Optimus首条产线良率、外销时点；(e)capex季度落地节奏、自由现金流和现金余额；(f)2026下半年Semi、Megapack 3实际投产爬坡；(g)德州锂精炼/正极产能利用率与单位成本；(h)监管层面robotaxi跨州/跨市许可进度；(i)2026Q3/Q4业绩中关于opex和长期毛利率指引的变化。