华住集团：2026 年二季度业绩超预期、上调预测、现金回报，季度表现优异

DeepFocus视角：①核心逻辑成立的关键前提是M&F take-rate的可持续性提升——13.7%水平较一年前的12.8%已抬升近一个百分点，但目前小摩对其驱动来源（会员费、技术服务、预订佣金、供应链分销哪一项贡献最大）仍语焉不详，需要业绩会管理层拆解；若take-rate主要由一次性提价或新签约酒店结构升级带来，则16-20%的全年M&F收入增速存在下修风险；②报告对同店RevPAR连续九个季度下滑披露得很坦白，但实际是在用一个结构性改善故事去对冲行业层面的弱现实——这意味着任何行业端的超预期下行（消费降级、差旅需求塌缩）都会同时压制入住率和M&F需求，而小摩列举的下行风险第一条恰好是RevPAR超预期下滑；③放到中国酒店行业格局里看，锦江、首旅、亚朵的PMS/会员体系都在加速数字化，华住M&F护城河属于「先发+规模」型而非技术不可复制型，时间越长越容易被同业的对标动作稀释；估值层面，19倍2026E P/E确实不便宜，60美元目标的隐含上行空间约43%，但盈利再上修是核心变量；④敏感性最高的两个变量是M&F take-rate（每变动50bp大致对应全年收入几个百分点的波动）和HWC（华住国内）毛利率（每变动100bp对应EBITDA个位数百分比变化）；⑤横向看，海外同业万豪、希尔顿处在RevPAR周期下行中后段、估值更低（EV/EBITDA也在10倍出头），如果国际资金重新青睐全球酒店龙头而非中国消费，华住的相对吸引力会被蚕食；HWI占比小但持续亏损，说明国际化变现模型仍未跑通；⑥读者接下来应重点盯：1)业绩会管理层对M&F take-rate驱动结构的拆解（这是判断16-20%增速可信度的关键）；2)月度高频RevPAR数据，尤其是4Q面对高基数的同比表现；3)净开店季度节奏，2H26能否兑现1500-1700家年目标；4)外资持仓变化与ADR相对港股的折溢价水平，以判断资金面情绪；5)派息节奏与剩余回购额度的实际执行进度。