小米集团

这份报告的乐观叙事成立与否，关键不在手机毛利率的季度修复，而在于两条容易被低估的隐含假设能否兑现。 第一，ASP能否真正穿越1500元。报告把ASP从历史1000-1100元中枢上移至1350元、再展望2027年破1500元，本质是赌小米15/16系列能站稳6000元+价位段，与苹果、华为在高端段正面竞争。存储周期只是阶段性变量，真正决定ASP天花板的是产品力——澎湃OS、全界O1芯片自研、端侧AI能否让小米手机在"人车家"生态中拥有iOS/鸿蒙级别的粘性。若高端化仅靠配置堆料而OS体验未能形成代差，ASP可能在1500元附近遭遇苹果降价反扑而回落，目标价也将下修10-15%。 第二，汽车业务的"毛利下修+交付上修"组合是真正的看点与风险点。报告把2026交付从50万辆砍至46.5万辆、但毛利率下调1-1.6pct至19-20%，看似保守，实则给N70/N90的放量留出利润缓冲。鹏程N70/N90定位家庭用户而非个人消费者，与SU7重叠度低，这一判断如果成立，意味着小米在2026-2027年同时跑通轿车+SUV双品类，挑战年销60-70万辆就有了现实路径；但若N70/N90实际蚕食SU7需求、或在三四十岁家庭市场被比亚迪/理想的价格战压制，月销2-2.5万辆的稳态预期将面临系统性下修，汽车板块SOTP估值（按0.7x PS）就会从800亿向500-600亿靠拢。 第三，IoT板块的"补贴退坡+客诉上升"组合是容易被忽视的暗雷。报告提到导购话术培训不足、售后体系跟不上规模扩张、IoT跌幅可能大于行业龙头——这反映出小米在直营化转型中"硬件销售"的基因与"生活方式品牌"定位之间的张力。若2026Q3-Q4旺季无法兑现反弹、或毛利率受618式促销拖累进一步下行，IoT贡献利润占比将持续萎缩，主业25倍PE的估值中枢也会被质疑。 第四，AI与芯片板块完全未计价。报告明确说"不考虑AI芯片及物理AI等新兴业务估值"，但AI战略未来三年投入630亿元、O1芯片出货百万级、第三代2026Q3推出——这本身既是资本开支黑洞、也可能成为期权。读者应将这部分视为"看涨期权"，而非基准估值的一部分，避免在被问"9000亿是否合理"时把尚未兑现的故事错当成现金属性。 建议持续跟踪的指标：①月度手机ASP（盯1350元能否站稳）、②N70/N90月度上险量与转化率（盯2-2.5万辆稳态能否兑现）、③汽车业务毛利率（盯19%能否守住，若跌破18%则SOTP需重估）、⑤O3芯片发布时点与产品定义（第三代芯片能否切入旗舰）、⑥IoT季度毛利率（盯补贴退坡后的真实盈利底）。财报层面重点跟踪经调整净利润口径（334亿主业利润对应的真实兑现度）以及汽车板块经营性亏损的环比收敛速度。