许继电气

研报整体定性"盈利修复通道已开"的方向我是认可的，但报告对几个关键变量的乐观程度需要打折扣。 **第一，配网价格回升的可持续性。** 报告说累计回升约25%、距降价前差距5-10个百分点，这点数据可信，但要警觉：配网联采本身是"价格信号"，回升能否传导到许继电气的毛利率，取决于①国网/南网下一批招标的环比涨幅能否维持在10%以上；②设备厂商是否会为了抢市场份额再次压价。结合德理施尔（许继子公司）环网柜在2025年第一批次中标价仍下滑20%-30%，说明份额竞争依旧激烈，不能简单把"份额提升"等同于"定价权提升"。 **第二，柔性直流的结构性拖累被低估。** 这是报告自己也点出但没有量化的关键风险。常规直流毛利率40%+，柔性直流即便单线价值是4倍，绝对毛利率可能也就20%出头甚至更低。2026H2的甘孜、阳江项目从订单到收入确认，意味着直流输电板块全年毛利率大概率整体被压到20%-25%区间。如果下半年特高压收入确认18亿元（含税），其中柔直占比上升，将直接拖累合并报表毛利率0.5-1个百分点。这与报告叙述的"智能变配电板块毛利率改善形成对冲"的逻辑成立——但报告没有把对冲幅度算清楚。 **第三，与同业横向看，特高压主设备环节许继是龙头之一。** 平高电气（特高压GIS）、中国西电、特变电工是同位玩家，许继在换流阀+控制保护这一细分上具有相对优势（份额13%）。但2025年国网招标节奏明显后移，2026年若能按计划放3-4条线路，对应许继的特高压订单弹性是真实存在的，关键看Q4能否兑现。 **第四，海外市场的增速数据需要交叉验证。** "十五五"目标海外占比30%，意味着未来5年海外收入要从几个亿做到50-60亿规模，复合增速要求极高。仅靠西班牙、泰国两个市场很难，研报也未给出具体的项目储备清单。 **第五，跟踪指标清单**：①Q3财报毛利率是否继续环比改善（关键阈值20.5%以上）；②国网下半年第三批/第四批特高压招标公告；③配网联采招标价格环比涨幅；④国网保护类设备第六批次招标市占率（能否站稳13%）；⑤海外订单明细（项目所在国、金额、交付周期）；⑥甘孜、阳江柔直项目中标价格及毛利率（如有公告）。