大摩闭门会：科技与内需如何兼顾 260817-纪要

【DeepFocus视角·深度独家点评】 这份闭门会纪要的真正价值不在结论本身，而在它把当前宏观-科技-市场的三层叙事拼接成一张可验证的因果图。逐层拆解： 第一，关于"合肥悖论"的产业政策边界。会议其实在隐晦承认一件事：地方政府以财政资本做"早期+耐心"投资，前提是赛道处于技术突破前夜（如当年面板、新能源车的低谷期），而今天AI算力、智能驾驶、机器人等赛道已经进入"龙头格局初定+二线扎堆融资"阶段，简单复制合肥模式的边际收益急剧下降，重复建设和低效补贴概率上升。这意味着后续地方AIC基金、政府引导基金的项目筛选门槛必须实质性提高，否则所谓"国产算力节点"很容易沦为又一个光伏式产能故事。 第二，产能利用率73%这个数字被低估了。2016年低点后是靠供给侧改革+棚改加杠杆+全球复苏三重共振才拉起来，今天这三股力量中至少两股缺位（居民加杠杆意愿弱、全球贸易碎片化），单纯靠"反内卷"和科技外需，出清周期大概率超过2016年。这意味着即使三四季度出口再超预期，PPI和企业盈利的修复也会非常温吞，对周期股的投资逻辑不能套用2016-2017模板。 第三，英伟达参与5000亿美元算力融资平台这个事件，需要和美联储缩表节奏放在一起看。会议给出"下一年一季度启动、规模约1.5万亿美元、周期约两年"的缩表情景，但同时强调"缩表不等于紧缩"——这是有前提的：财政部账户、准备金分层利率、银行短期国债持有要承接流动性缺口。一旦短端利率因缩表意外上行，算力ABS/CMBS的再融资成本会同步抬升，对阿里、腾讯、字节等云厂商资本开支节奏的传导链条会比2018年Q4更直接。读者必须把10Y美债收益率、SOFR、CMBS利差纳入跟踪面板。 第四，开源模型"价格体系重构"是这份纪要最有信息增量的判断之一。过去国产API定价是美国的十分之一，本质是能力差距下的折价；当能力差距收窄后，90%的折价不可持续——这个逻辑成立，但需要警惕反例：Llama、Mistral等海外开源在过去18个月已经反复"提价-调用量下滑-再次降价"，说明模型市场可能并非简单的卖方定价。会议观察到"部分模型更新后价格翻倍、峰谷时段均上调"更像是结构性提价（区分推理/微调/批量），而非线性提价。投资者需要把阿里云千问、字节豆包、腾讯混元的客单价、API毛利率分开看，而不是只看token价格。 第五，"K3时刻"被定义为国产开源的分水岭，但会议没讨论的是：开源模型一旦进入第一梯队，训练侧需求会进一步集中（因为Scaling Law没有终结、3T-6T参数模型在路上），推理侧需求才会扩散。这意味着国产GPU/ASIC产业链的投资逻辑要分两段：训练芯片赢家可能只有1-2家（看谁的HBM供应、先进封装、软件栈完整），推理芯片格局更分散（边缘端、车端、消费电子端各有玩家）。盲目押注"国产AI芯片"赛道而不分层，胜率会被稀释。 第六，A股切换判断的隐含风险。会议认为港股停止追高、A股回补，但历史上这类"AH阶段性切换"在2015年、2019年、2021年都出现过，每次持续时间通常不超过2-3个月，之后哪边催化更强资金就回流哪边。这次切换的额外变量是：A股大型科技IPO的虹吸效应如果在Q4（蚂蚁、字节相关传闻）继续兑现，反而可能再次压制A股流动性。建议跟踪北向资金、两融余额、IPO募资规模、新发基金建仓速度这四个指标交叉验证，而不是只看指数涨跌。 第七，恒生与MSCI中国7-8月两位数涨幅后，估值修复空间已经吃掉一半，剩下的一半需要"中美关系+AI产品+财政发力+全球波动"四重信号共振——这种共振概率历史上不超过30%。对港股大盘互联网，建议从指数性仓位切换为"现金流可见度高+AI落地路径清晰"的结构性标的，而不是继续持有平台型beta。 综上，这份纪要最值得记住的一句话是：AI正在从科技行业的资本开支问题，变成信用市场和资产证券化市场共同定价的问题。这意味着一二级市场研究框架都要重构——传统的P/E、PEG之外，IRR、债务覆盖率、租约久期、设备残值假设会成为新的估值锚。