泡泡玛特：2026年上半年-中国市场保持稳定，海外市场重新加速

报告把"海外重新加速"作为核心抓手，但这里有三个常被忽略的隐含前提需要拆开看。第一，海外加速很大程度依赖开店+IP授权双轮驱动，单店收入若不能维持，门店越多反而是利润负担而非收入贡献；第二，泡泡玛特海外毛利率显著高于国内这一假设，是其海外逻辑的关键支柱，但前提是当地自营/合资结构稳定，若被迫加大授权分成或本地化采购成本，毛利差会被快速侵蚀；第三，IP生命周期管理能力（LABUBU之外是否有持续爆款）是国内增长能否"稳得住"的根本变量，IP断档期国内同店下滑风险不可低估。从竞争与产业周期看，潮玩赛道全球渗透率仍处早期，但IP获取成本与明星IP的稀缺性会随时间抬升，先发优势有时间窗口。可比参照可看万代南梦宫、三丽鸥等IP驱动型公司，估值溢价通常来自IP续作能力而非开店速度。敏感性上，海外门店收入增速每偏离预期5个百分点，对全年盈利预测影响显著大于国内同店波动。买方后续应重点跟踪：海外分国家收入结构与单店产出、新IP推出节奏与销售爬坡曲线、海外销售费用率走势、以及管理层对全年门店开业指引的更新。