大摩闭门会-中国金融板块

大摩这份闭门会的核心叙事是「去杠杆收尾+资产搬家」，逻辑链条看似完整，但有几个隐含假设需要警惕。 第一，「非信贷驱动的慢牛」成立的关键前提是居民风险偏好持续抬升且房地产财富效应不进一步恶化——报告自己也承认房价下行已把家庭总资产增速压到1%-2%，且要到2028年才有望恢复。如果一线城市房价在2027年前再出现新一轮阴跌，家庭资产负债表预期修复会被打断，2.6万亿元的搬家节奏可能放缓甚至阶段性回流定存。这是对券商和银行估值最敏感的一个变量。 第二，报告对监管「审慎支持IPO」的描述偏乐观。实际上2023年以来证监会强调的「保护投资者利益、平衡融资与回报」在执行层面非常微妙——一旦市场出现明显调整，IPO节奏会再次收紧（参考2023年8月、2024年初的暂停）。报告中提到监管并非盲目支持，但同时又给出未来12个月2500亿元的乐观指引，这种「既要又要」本身就有矛盾。读者应关注证监会每月IPO批文数量、终止审查率这两个先行指标，而不是直接相信规模预测。 第三，券商板块的盈利弹性被低估或被回避的部分是：自营业务（方向性权益敞口）的波动性远大于投行和机构服务。当散户占比70%、市场情绪转向时，券商自营的业绩波动会显著放大ROE的方差。报告强调「机构化回归带来高利润率产品」，但没说自营敞口的风险。建议读者重点跟踪头部券商每季度的「投资净收益」科目及其与市场指数的相关性。 第四，银行端作为「稳定股息底仓」的逻辑成立，但有两个反方视角：一是净息差反弹的可持续性存疑——零售信贷（消费贷、信用卡）是高息资产，监管正在退出普惠金融刺激政策，如果零售贷款收益率压降而存款成本刚性，息差反弹可能只是阶段性现象；二是银行股的高股息假设隐含估值修复（从0.5倍PB回到0.7倍PB），这需要房地产风险真正出清后的资金再配置支撑，时间窗口可能比报告预期的2028年更晚。 第五，与历史可比案例的横向参照：2014-2015年的「存款搬家+杠杆牛」与本次「存款搬家+机构化慢牛」在资金端相似，但融资端截然不同——2014年是两融和场外配资加杠杆，2026年是公募和私募机构化。对券商收入结构的影响是：两融利息收入让位于管理费分润和机构交易佣金，毛利率结构更优但绝对规模更小。这意味着头部券商（具备衍生品、跨境、做市牌照）的相对优势会被放大，中小券商的弹性反而下降。 第六，需要跟踪的具体催化剂时间线：①每月社融数据中「住户贷款」分项（验证零售去杠杆节奏）；②证监会IPO批文节奏与终止审查率（验证融资功能恢复强度）；③公募基金新发份额月度数据（验证机构化趋势是否持续，报告说的360%同比是基期效应，重点看绝对额）；④头部券商季报中的「机构服务」和「投资管理」收入占比（验证业务结构升级）；⑤地方政府专项债发行节奏（影响银行配债收益与基建链信贷需求）。建议把跟踪频度设在月度，季度复盘一次判断修正。