中航沈飞

作为买方视角，这篇研报叙事完整，但有三个隐含前提需要单独检验。第一，"三重底部共振"中资金面底部相对最弱：1%的绝对重仓占比相比2018-2019贸易战时期的2-3%水平并不算极低，本质上是机构主动收缩而非被动清出，一旦地缘风险降温或主题轮动，资金回流速度可能弱于预期。第二，合同负债30亿→380亿是订单前置指标而非收入指标，从合同负债转化为收入需要穿越产能爬坡、军方验收、定价审计三道关口，沈飞2022-2023年净利润已经因为定价审计与成本压力出现波动，380亿合同负债的实际兑现率与节奏需要逐季验证而非线性外推。第三，军贸高毛利叙事最大的盲点是"没有订单数据"，歼-10实战背书解决的是产品力问题，能否在多国竞标中转化为持续订单，还要看后续航展披露、防务白皮书与外汇结算渠道，这部分报告几乎完全回避。 放在行业格局里看，军工主机厂处于"十四五补单已释放+十五五方向尚未明确"的政策真空窗口期，2017与2020两次板块底部都有明确型号放量+政策催化的双驱动，本次"歼-35公开"是单一催化，强度低于前两次；从产业周期看，五代机批产爬坡、四代机大修周期启动、C919从研发走向批产三条曲线同时处于早期，对应净利率与ROE的真正改善大概率在2026-2027年才能看到，2024-2025年更多是订单与合同负债的预期博弈。 敏感性方面，中航沈飞净利率对"军贸占比"高度敏感——若军贸年贡献从无到10亿规模，净利率可提升0.5-1pct；C919/C929机翼从研发到批产但占比超过军品，则主机厂ROE可能出现"先升后降"的反向风险，这是报告完全没讨论的。横向对照洛克希德·马丁军贸占比30%+且毛利率高于本土，中国军贸仍处早期阶段，"歼-10实战背书"是必要条件而非充分条件。 接下来应重点跟踪的指标与催化剂：①季度主动权益基金军工重仓占比环比方向；②中航沈飞、中航西飞合同负债季度增量与存货周转率；③歼-35相关公告（试飞/列装/订单）；④中国商飞C919月度交付数据与中航沈飞民机、中航西飞机翼业务的收入披露；⑤珠海航展与外事活动披露的军贸订单；⑥国防预算增速与十五五军工规划细则落地时点（预计2024Q4-2025Q1是窗口）。