北美云厂26Q2专题汇报

本报告的乐观判断隐藏着一个被低估的关键变量——电力。亚马逊要把 2027 年底电力容量较 2025 翻倍、微软两年内基础设施翻倍、谷歌积压订单 5140 亿美元但仍要扩第三方算力，本质问题都是「地与电」而非「芯片」。美国数据中心 2030 年前电力缺口已是各电力公司、IEA、各州 PUC 公开共识，AEP、Dominion、Vistra、NEE 等电力公用事业才是这轮 AI 资本开支的真正瓶颈环节与受益方。报告反复强调「边际 ROI 仍健康」，但其分子端是云厂 capex，分母端其实已经悄然变了：租赁化使 capex 数字变好看，但经营租赁的长期固定支付义务本质上把今天的资本支出挪到未来 10-20 年的费用项，等于把「现金流压力」延后但没消除；微软这次把口径从 1900 亿降到 1750 亿，并不是真省了 150 亿，而是换到了表外，因此分析云厂真实 AI 投入时，capex + 增量经营租赁 + 长期购电协议（PPA）三项合计才更接近真实负担。一旦电力成本或利率上行使经营租赁折现率走高，账面利润率会被「显性化」地吞噬。 第二层被低估的是「TPU 走出去」对英伟达护城河的实质冲击。报告说谷歌 TPU 已开始向客户自有数据中心交付并并表 Google Cloud 收入——这意味着 TPU 从内部自用工具升级为可对外销售、可并表的业务条线，与当年 AWS 把内部基建商业化是同一逻辑。叠加亚马逊 Trainium 2 / Trillium 大量被预订、微软 Cobalt 200 在 25+ 数据中心铺开，2027-2028 年云厂 ASIC 内部消化率可能从现在 30%-40% 升至 60%+，英伟达的「最大客户也是最大竞争对手」悖论正在加速兑现，这是 Meta 必须重金投 NVIDIA 的另一面注解。 第三层是 Meta 的特殊性。报告中 Meta 似乎最弱——它没有自研芯片、没有公开的 MaaS 平台、AI 价值主要通过 Advantage+ 体现在广告侧。但与 BlackRock 共建 1GW 数据中心、再加上它对英伟达 GPU 几乎无上限的采购意愿，Meta 实质上走的是「不自研、用最激进外部采购+自建基础设施」路线，赌的是开源 Llama 生态+广告 AI ROI 的快速兑现。 从市场层面看，报告暗示 capex 增速回落是必然，那么 2026H2-2027H1 真正的 alpha 不在「四朵云」整体 beta，而在三个分化点：① 哪家能在租赁化、共建模式中保住院线利润（关注营业利润率环比变化）；② 哪家 TPU/ASIC 能率先抢到对外创收的「第二个 AWS 时刻」（谷歌目前领先，但需观察 TPU 在 Google Cloud 收入并表占比）；③ 哪家电力的 PPA 长单锁得更便宜（亚马逊和微软在德州、弗吉尼亚的 10-20 年长单是隐形资产）。 读者应重点跟踪：1）三家云厂 FY2026Q3 财报中「经营活动现金流 / 自由现金流」环比变化（这是判断「现金流拐点」是否出现的最直接信号）；2）Microsoft Capex 总额 + 增量经营租赁披露口径（公司 8-K 与 10-Q 附注）；3）AWS re:Invent 与 Google Cloud Next 大会对自研芯片对外销售、TPU 在外部客户中的部署披露；4）Meta 与 BlackRock 1GW 项目落地节奏及是否复制；5）配套电力公司 AEP、DOM、VST、NEE 的数据中心相关售电合同披露；6）DRAM/HBM 现货价与电力指数 PJM、ERCOT 的容量价格——这两者是验证 capex「真的没减」还是「只是会计出表」的关键旁证。