半导体：全球中国云资本开支与AI半导体展望

【DeepFocus 视角】 ①本报告的核心前提是"全球云Capex加速+AI需求结构性外溢"双轮驱动，隐含假设包括：（a）美国超大规模客户（微软/谷歌/Meta/AWS）Capex维持30%+增长；（b）DeepSeek类高效推理模型成为主流，降低单token成本同时放大token消耗量；（c）CoWoS/HBM等瓶颈产能2026下半年持续紧张而未显著缓解。最大变数在于：美国云厂商开始自研ASIC对Nvidia需求的替代速度，以及中国国产AI GPU在中芯/海光产能爬坡能否在Q4前形成有效供给。 ②报告对空头视角的处理偏淡。两个被低估的风险：第一，"AI cannibalization"在2026下半年可能从温和变为剧烈——T-Glass、石英砂、特种气体、HBM产能被AI抽走后，成熟节点fab厂的cost curve会被抬升，毛利率改善幅度可能远不及卖方预期；第二，存储涨价弹性高度依赖供给端故事，若三星/SK海力士在2026Q4前对华部分解禁DDR5/HBM供应，旺宏/南亚/华邦的140%涨幅逻辑会被快速证伪。报告选择将Phison下调以做对冲，但对存储整体仍维持过度乐观的隐含曲线。 ③放进产业周期看，2026下半年处于AI硬件"甜蜜点"——缺货+涨价+Capex扩张三位一体，但已距2023-2024的"库存底"两年，类比2009-2010 DRAM周期、2017-2018 NAND周期，当前估值（TSMC远期PE 20x、Semicap板块远期PE 26x）已开始price-in两年盈利增长，在2027年若出现云Capex增速从+30%回归+15%，板块整体存在15-25%的估值收缩风险。 ④敏感性测算：TSMC目标价对CoWoS产能假设的敏感度最高——若CoWoS产能扩张延迟6个月，TSMC 2027 EPS下修10-15%、目标价回落至TWD 2,500附近；存储标的目标价对DRAM现货价的敏感度极高，南亚科技现货价每下跌10%、目标价下修约15%。DeepSeek带来的"低成本推理"是一把双刃剑：长期利好token消耗量，但短期会压制单芯片ASP上行斜率。 ⑤横向比较：台积电CoWoS与海力士HBM是AI算力的全球瓶颈，而非地缘独立问题；寒武纪/海光的国产替代溢价已脱离基本面定价，更多反映地缘折价+主题溢价。东吴/中信对国产WFE的乐观叙事（北方华创/中微目标价上行50-60%）的可信度高于本报告，但需以中国fab招标中标率为验证锚点。 ⑥读者跟踪清单：（a）财报层面——TSMC月度营收、Micron/SK海力士业绩说明会对HBM的指引、北方华创Q3存货周转天数；（b）行业数据——SEMI月度Billings、SIA月度销售、DRAM/NAND现货价（尤其DDR5）、CoWoS wafer shipment；（c）事件——9月华为/中芯新品发布会、Nvidia Blackwell B200/B300出货进度、Q4美国对华WFE/HBM新规；（d）催化剂时间线——11月MS大中华科技论坛、明年1月CES 2027、AI芯片客户Q4 Capex指引更新。整体而言，本报告是当前少数仍愿意给出"全面Attractive"的卖方覆盖，信号意义大于个股择时价值——结构性超配AI算力链、规避成熟节点与未充分定价转型风险的OSAT是更稳妥的执行方式。