坚定看好低位军贸核心标的

站在买方视角，这份报告的核心立论是「估值底+军贸订单时点共振」，逻辑成立的关键前提有三：第一，印巴冲突后约一年的订单转化窗口假设要兑现——参考土耳其TB2次年订单+346.67%的案例，但TB2单价低、采购决策快，与运-20这种200吨级战略运输机完全是两个量级，后者涉及客户国空军体系适配、后勤保障、地缘政治许可，单笔决策周期可能2-3年，2026年「集中落地」可能仅是小批量签约而非大批量交付。第二，估值锚定在PB/PS而非PE，是因为军工周期下利润表弹性小，但反过来也意味着PB修复需要盈利预期真正上修、而非单纯风险偏好回升——目前PB低位更多反映的是「订单不确定」，如果军贸落地节奏低于预期，PB修复空间会受限。第三，红外民用化的「千亿级空间」是长期叙事，睿创微纳、高德红外的短期业绩弹性主要仍来自军工而非工业/汽车，估值预期不宜线性外推。报告回避或未充分讨论的风险包括：①军贸的客户国高度集中（多为中东、中亚、东南亚少数国家），地缘政治一旦变化订单具有断崖风险；②歼-35出口仍面临美国F-35价格战和政治施压（第五代机的扩散管制）；③C919放量节奏受制于发动机国产化和适航认证进展，中航西飞作为机体供应商利润弹性有限；④国睿科技关联交易预增60.61%是关联披露口径，与终端军方订单确认存在会计性差异。放在当前产业格局看，「十五五」军贸+国产替代+大飞机是军工三条主线，本报告覆盖前两条，但航空发动机（航发动力）部分着墨不多，而发动机恰是军贸出口的最大瓶颈环节。从历史可比看，2016-2018年中航沈飞的内需订单驱动行情曾给出3倍PB修复空间，但彼时是内需订单大幅放量，而本次逻辑是「内需稳态+军贸增量」，弹性级别可能弱于上一轮。建议重点跟踪：①季度业绩说明会上主机厂对军贸订单的口径变化；②运-20首次军贸签约的客户国与机型数量；③国睿科技关联交易实际兑现进度（年报关联交易披露）；④中航西飞C919交付架次季度数据；⑤高德红外、睿创微纳的车规级红外产品（如智驾前装定点）落地节奏。这些是验证「2026军贸元年」逻辑成色的关键观察点。