大摩闭门会-中国酒店行业

从买方视角看，这份大摩闭门会勾勒的图景本质是"渗透率+模式升级+估值重估"三段式β逻辑，但要落到个股层面必须拆得更细。 **第一，核心驱动成立的最大隐含假设是商旅需求会从90%回升至100%+**。报告把节假日休闲需求描述为已超2019，但商旅仍滞后。如果企业级商旅（受国企差旅收紧、PMI偏弱、视频会议替代影响）长期卡在85-90%而非回到2019水平，那么即便ADR继续上行，整体RevPAR的"量"端会持续缺一条腿，亚朵这种靠商旅客流的高端酒店反而最先承压，而锦江、首旅在经济型靠休闲客流的护城河会更稳一些。 **第二，轻资产take-rate 13%是高还是低？**这是华住估值的最大变量。13%的take-rate（含管理费+特许费+分销）在美国同业（如精选国际约5-6%管理费+品牌费）属偏高水平，反映中国连锁化早期、加盟商议价权弱。当经济型加盟商利润被压缩、或者OTA（如美团、抖音本地生活）反向压低佣金空间时，take-rate有1-2pp压缩风险，对应华住轻资产EBITDA可下挫10-20%。报告未充分讨论OTA对take-rate的潜在侵蚀。 **第三，6%/年的供给增速是悬在头上的剑**。中国酒店存量37万家、增速从十年前的两位数降至6%，但仍显著高于美欧的1-2%。如果需求增速跟不上（比如商旅不回来），RevPAR回升会被供给吃掉。报告反复讲"渗透率提升"但没强调"存量供给压力"，这是一个被回避的关键变量。 **第四，估值折价的本质是治理与ROIC，而不只是β**。美国酒店30x PE对应ROIC中高个位数、自由现金流稳定、且有回购支撑；中国15x PE的折价不只是地缘情绪，更本质是华住/锦江/亚朵的ROIC波动大、资本配置透明度低、首旅国企治理偏弱。如果未来12-18个月看到华住ROIC回升到疫情前15%+水平、亚朵分红/回购落地，估值修复弹性最大。 **第五，横向比较**：亚朵对标美国精选国际、印度的Lemon Tree（高端连锁），锦江对标法国雅高、美国万豪的全球扩张模式，华住模式最像美国OYO失败前的轻资产野望但执行更稳。国际组希尔顿、IHG在中国的15-20%增速若持续，将稀释本土高端品牌溢价。 **第六，跟踪指标优先级**：①季度RevPAR同比+分拆ADR/入住率（尤其Q3旺季）；②华住/锦江季度净开店数与pipeline；③take-rate与轻资产GMV占比；④商旅RevPAR指数（建议看华住财报披露的商旅/休闲分项）；⑤OTA渠道佣金率变化；⑥国际品牌在中国的新签约数量；⑦净现金/净负债变化（影响估值方法切换）。催化剂时间窗：2026年Q3财报（季节性高点）、2026年底pipeline更新、2027年春节后商旅景气数据。 整体判断：板块β成立但需精选个股，**华住（HTHT/1179.HK）是效率+轻资产首选，亚朵（ATAT）弹性大但商旅敏感，锦江（600754）规模优势但效率落后，首旅（600258）需观察国企改革实质进展**。