云计算-算租行业研究框架

这份框架报告本质是一份"投资逻辑重构说明书"而非个股推荐，它最值得记的点不在具体公司，而在"云估值锚"的迁移——传统云用PS和"机柜数×电价"做折现，AI时代的云应转向按Agent调用量、Token消耗、推理任务价值来定价，这个量价模型的切换比任何单季财报都重要。 几个被报告轻描淡写但实际是核心变量的问题：第一，国内云厂的IDC高成本结构（带宽租赁占比近半）本质是过去"重资产+轻技术"的路径依赖，AI时代这部分若不通过自建网络/液冷/边缘节点重构，毛利率天花板就锁死在20%以下，这与海外30%+的差距不是周期问题而是结构问题；第二，报告强调阿里云"唯一稳定盈利"，但阿里集团云业务在公司整体利润占比仍小，估值上更多是被电商和AI叙事"捎带"，独立云业务的合理估值锚需要被单独拆出；第三，Agent流量2025年占比53%这个数字看起来性感，但要注意分母——全球互联网总流量增速本身在放缓，Agent流量占比上升不等于绝对量爆发，更可能是"传统人类流量被替代+Agent新增"的此消彼长，对云需求的拉动幅度需要打折扣。 从竞争格局看，AWS、谷歌已通过自研芯片（TPU）+自建网络+模型（MaaS）形成闭环护城河，国内能复制这一闭环的只有阿里（平头哥+通义+阿里云），其他玩家大概率沦为"GPU转售+IDC二房东"，估值不应给云溢价。横向参照海外，2024-2025年微软Azure利润率反超AWS的核心是Copilot/MaaS占比提升，国内要等到MaaS收入占比突破15-20%，毛利率拐点才会真正确认，时间窗大约在2027年。 接下来要跟踪的硬指标：①阿里云季度营收增速与MaaS收入占比披露（财报电话会口径）；②金山云等二线玩家IDC资本开支增速——持续高增说明仍在旧模式打转；③海外AWS/谷歌云Capex与营收增速剪刀差，剪刀差收窄即"量价齐升"进入兑现期；④Cloudflare、阿里云等关于Agent身份认证/计费的产品落地节奏，这是新商业模式从PPT走向收入的关键信号；⑤国内Token价格走势，若单Token价格年降幅超过70%，说明供给过剩，云算力议价权会比报告预期的弱。