JX先进金属：半导体靶材业务保持高位稳定增长，InP（磷化铟）衬底蕴含重大增长潜力

这份研报的核心买点其实是"公司身份切换"——市场仍按铜/有色周期股给JX估值，但Citi的逻辑已把它重新定义为AI光通信+先进封装的上游材料平台。隐含前提有三个：①AI数据中心光模块持续放量且800G/1.6T升级周期不中断；②InP衬底客户验证顺利、产能从100扩到1000片的capex节奏可控；③铜价中枢维持在$5+/lb以上以提供现金流。最大变数是InP——目前FY3/27销售仅¥80亿，FY3/31跳到¥1500亿是10倍以上增长，量价（40-80%+涨价）的假设一旦打折，目标价模型就会大幅下修；同时竞争对手如Sumitomo Electric、AXT在InP上已占80%份额，JX的份额爬坡路径并不轻松。InP扩产capex高达¥1450亿，接近其市值一半，资金压力和折旧节奏（7年直线法）会在FY3/28-30集中压制利润，若客户拉货延迟将形成"重资产+低利用率"风险。相对可比：A股的可比标的是云南锗业（锗衬底）、三安光电（化合物半导体），但InP纯度更高、玩家更少；美股AXT（AXTI）是更直接对标，估值和扩产进度值得横向参照。跟踪指标：①InP季度出货量与客户结构（光模块大厂如Coherent、Lumentum、中际旭创）；②铜价LME现货与TC/RC加工费；③半导体靶材在3nm/2nm先进制程的份额变化；④FY3/27中报关于InP产能爬坡的具体披露；⑤日元汇率对美元收入折算的影响。