杰瑞股份

第一，前提与隐含假设：报告全部叙事都建立在"北美AI算力扩张→电力紧缺→杰瑞燃气轮机+模块化供电方案是稀缺产能"这一链条上。它有三大隐含假设：①燃机本体（GE Vernova、西门子能源、三菱重工等国际OEM）的产能瓶颈在中长期不缓解，事实上北美燃机龙头2025-2027年订单已排到2029年、价格年涨幅20%+，这一假设方向性成立，但需警惕2028年后若可再生能源+储能成本曲线下穿临界点，燃机增量需求可能见顶；②UL认证按2026年底完成、2027年大规模交付的节奏兑现，认证一旦延期或客户审厂不通过，2027年才进入收入释放期的预期会后推；③北美CSP/Colo客户的资本开支周期不发生2001式互联网泡沫破裂式反转，目前OpenAI、Anthropic、Microsoft、Google、Meta、Oracle等头部客户2026年资本开支指引均创历史新高，但若AI ROI被持续质疑，2027-2028年订单可能放缓。 第二，被低估或回避的风险：①外汇敞口巨大——海外占比超80%且多以美元结算，2026H1汇兑损失2.64亿元（去年为收益8069万元），单这一项就让景气利润失真3.45亿元，而美国关税与人民币汇率波动未来两年都是大变量，公司未做大规模对冲是一把双刃剑；②客户高度集中+14亿美元单一超级订单依赖未具名"客户X"——五大PO中最大单笔就是这14.65亿美元，单一客户依赖度过高，且该客户2027年规划5-10GW、2028年进一步扩张的指引若未兑现，2027年订单会出现断崖；③模块化AIDC一体化是全新业务，公司承认"具体盈利情况尚无法确定"，意味着市场预期的毛利率和净利率水平存在大幅下修风险；④地理位置上的合规风险——2025年已处置光明能源（俄罗斯油服）以合规做美国AIDC，但这意味着公司未来业务对中美地缘政治高度敏感，若美国对中资背景的电力设备公司加强审查或限制数据关键基础设施采购，杰瑞海外业务可能面临政策性阻断。 第三，行业格局修正：当前北美数据中心电力赛道实际是三股力量博弈——传统燃机OEM（GE Vernova为代表）、电力EPC总包（Quanta、IES Holdings等）、以及像杰瑞这种"燃机+模块化配电"一体化解决方案商。杰瑞的差异化在于成本（自产SST、DCDC、CDU、磁悬浮冷水机组压低BOM）和交付速度（模块化将12-18个月压到10-12个月），但护城河远没有燃机OEM深——一旦GE Vernova或三菱扩产，杰瑞的"卖方市场"地位可能在2028-2029年消失。能源金属方面，燃机扩张直接利好天然气需求（北美Henry Hub价格中枢可能因此上修），但天然气本身在报告里仅作为杰瑞EPC业务背景，未列为可交易标的。 第四，敏感性测算：①单机价格每上升10万美元/兆瓦（按当前120-140万美元/兆瓦区间），200亿元在手订单对应的毛利弹性约13-18亿元，相当于2026H1净利的1.1-1.5倍；②若汇兑每波动1%，对报表净利影响约0.5-0.8亿元；③若AIDC业务毛利率每偏离基线5个百分点，对2030年利润中枢影响约15-20亿元。 第五，横向参照：与同样受益于北美AI电力的GE Vernova（订单已排至2028年）、Bloom Energy（SOFC燃料电池）、Quanta Services（电力EPC）相比，杰瑞的估值锚定逻辑不同——其本质是"中国制造业成本+北美卖方定价权"的套利，PE中枢不应按传统油服10-15倍给，而应参考A股AI电力或北美数据中心配套商的25-35倍，但前提是AIDC业务毛利率能兑现美方预期。 第六，跟踪节点：①2026Q3业绩与现金流回款（验证7月130亿订单是否转化为预付款）；②UL认证进度（2026年底前完成所有模块化方舱认证）；③2026年三、四季度新订单公告（公司明确说还会有）；④2027年Q2北美首批小批量交付落地；⑤2026年9月30日前中东EPC设备清关是否完成；⑥2027年Q1产能排产与2028年订单可见度；⑦美元指数与人民币汇率走势（决定汇兑损益方向）。