恒逸石化

①逻辑成立的关键前提：海外炼厂供给收缩与东南亚成品油价差持续高位是两个最核心的隐含假设——一旦中东地缘缓和或俄罗斯炼厂复产节奏超预期，文莱项目200美元/桶的极端价差难以维系，盈利弹性会被快速压缩；反之若冲突长期化，公司业绩将进一步上修。这是研报未充分量化的最大变数。 ②被低估的风险：6月单月七八千万美元的库存跌价损失提示油价急跌情景下存货减值的实际杀伤力，公司库存绝对额高（1/3原油及成品油+2/3长丝），OPEC+增产或全球需求拐点出现时，存货减值对单季净利的拖累可能远超市场预期；此外，3亿股可转债转股价、转股进度直接决定资产负债率能否从67%下行。 ③行业格局定位：与荣盛石化、桐昆股份、恒力石化、东方盛虹的横向比较中，恒逸的差异化在于「海外炼厂+煤化工一体化」双线布局——浙石化对标文莱、福建联合石化对标广西，但恒逸是民营里唯一同时拥有海外炼厂与新疆煤制原料的标的，这种「两头在外+国内降本」的结构在大炼化同质化竞争中具备稀缺性，但也意味着汇率、海外政策、煤化工审批三重风险叠加。 ④敏感性最高的变量：柴油-PX价差是核心调节阀，文莱二期关停汽油、改产柴油+芳烃（收率98%）的设计，本质是在押注柴油-PX价差长期高于汽油-PX价差。若全球电动化加速或航运需求下行挤压柴油需求，价差结构可能反转，文莱二期的产品方案灵活性就成为关键防线。 ⑤与历史可比案例：参照恒力石化、荣盛石化大炼化投产前后的盈利节奏，新产能投放前1-2年通常靠现有项目高盈利积累资本，投放后1年存在折旧+财务费用集中释放导致净利同比承压的风险，恒逸的资本开支曲线（2027下半年文莱二期高峰、2028年新疆高峰）决定了2028-2029年是「折旧负担峰值年」，市场需要提前定价这一过渡期。 ⑥跟踪指标清单：①月度柴油-PX-汽油价差（重点Bloomberg/普氏数据）；②OPEC+产量与中东地缘事件；③文莱二期工程进度（2028年底建成节点）；④新疆BDO/乙二醇项目银团贷款放款节奏与试车进度；⑤废纺回收项目2027年底投产节点及下游订单；⑥公司每季度存货账面价值与减值计提；⑦可转债转股进度与资产负债率变化；⑧东南亚成品油MOPS价格与国内配额政策动向。