锌供需及价格展望

本报告最值得买方的不是方向判断，而是它揭示了一个经典的产业链利润错配——矿端紧缺与冶炼端过剩并存，副产物收益(硫酸/小金属)成为冶炼厂开工的命脉，这意味着锌价的边际定价权其实在硫酸而不在锌本身。 第一，核心逻辑成立的关键前提是"副产物撑场"假设。若硫酸价格在Q4因磷肥淡季或新增供给(铜冶炼副产酸)而崩盘，冶炼厂可能集中检修减产，此时精炼锌将从过剩转向短缺，锌价上涨斜率会比报告预期的更陡；但反之若硫酸价格延续高位，副产物收益将锁定冶炼开工率，精炼锌过剩格局将持续压制加工费回升。 第二，报告对空头视角的回避较明显。①未充分讨论新能源车对锌消费的"破坏性创新"——轻量化铝代锌、热浸镀锌被有机涂层替代等长期替代风险；②对国内"战储矿产"政策传导节奏过于乐观，认为安环检查只是短期扰动，但若该政策常态化将系统性压制国内10万吨/年的增量预期；③海外矿山如Kipushi、葡萄牙矿山的提产节奏依赖刚果金、欧洲能源价格与地缘局势，存在重大执行风险。 第三，放进产业周期看，锌处于"老矿退役+新矿青黄不接"的供给周期低点，但需求侧缺乏2000-2010年代那种城镇化驱动的弹性。历史可比案例：2008年金融危机后锌价曾从4000美元跌至1500美元、用了5年才回涨，与当前"高成本+弱需求"的组合有相似之处。本轮上行更可能复制2017-2018年的"短缺预期+库存压制"组合而非2010年的超级周期。 第四，敏感性最高的变量是锌精矿加工费。加工费每变动50美元/吨，冶炼厂利润变动约500元/吨，足以触发减产/复产决策；国内加工费从负2000元回归零值，意味着矿端至少要让利1500元/吨给冶炼厂，这需要海外矿山的实质性复产而非纸面规划。 第五，对比同业：铜精矿加工费也处于历史低位但因铜价更高、矿端更紧而率先反弹；铅锌矿往往伴生，锌价独立走势需观察铅的相对强弱。 第六，跟踪指标优先级：①LME锌库存与国内社会库存周度数据(决定内外价差)；②硫酸价格(决定冶炼开工意愿)；③锌精矿加工费谈判进展(10-11月海外年度谈判是关键窗口)；④国内矿山安环检查动态与火烧云等大型矿山放量节奏；⑤电网投资月度数据(对冲房地产拖累的核心变量)；⑥巴西反倾销政策动向(影响出口边际)。