地平线机器人：发布HSD V2.0，新模型与体验升级；2026年上半年收入同比增长25%—35%；买入

【DeepFocus 视角 · 深度独家点评】 第一，地平线机器人这份偏多逻辑的命门在于「行业逆风中的相对增长」而非「行业贝塔」。报告自己也承认中国电动车销量同比下滑14%，地平线机器人收入却能增25-35%，本质上卖的是「渗透率提升」+「车型量产兑现」+「授权单价稳定」三件事的叠加。这三个假设中，渗透率最确定（中国乘用车NOA渗透仍在20%以下、向Rmb10-20万元价格段下沉是大势），但车型量产节奏与单车价值量是最容易被推迟/砍单的两环——尤其在2026下半年价格战仍未见底的情况下。 第二，高盛对2026E净利从Rmb45亿亏损上修到Rmb17亿盈利，但买方的眼睛要擦亮：核心驱动是可转换贷款公允价值变动（Rmb15亿+的一次性账面收益），并非经营层面的盈利改善。换句话说，地平线机器人的扣非经营仍可能亏损，看这份报告必须把经调整净利（Rmb14-17亿亏损）和报表净利（Rmb35-40亿盈利）分开看，市场经常把后者当成「公司开始赚钱了」，这是典型的会计噪声。 第三，估值方法需要重新审视。22.0x的2030E EV/EBITDA倍数，是用美国可比公司（Kings Office、AMD、Texas Instrument、Thundersoft、NXP、Aptiv）回归得出，R²=0.74，可比池里有好几家与地平线机器人的商业模式（一次性硬件销售 vs. 持续授权）并不相同。把一家以授权/IP为主的ADAS芯片公司，按美股硬件公司EBITDA增速来定价，存在系统性高估嫌疑。更稳妥的交叉验证是看P/S（12个月forward P/S均值19x、当前P/S仅约7-8x）和国际Tier 1的EV/Sales区间，两条线交叉才更有信心。 第四，竞争格局的隐藏风险被低估。地平线机器人面对的真正对手不是Mobileye单一玩家，而是「英伟达Orin/Thor+车企自研+高通Snapdragon Ride」三方夹击。地平线机器人HSD方案的最大卖点是国产化+性价比，但2026-2027年英伟达Thor本土化方案一旦放量，且华为MDC继续绑定问界/智界/阿维塔，地平线机器人在30万元以上高端市场可能边缘化。报告把这块风险放在「Key downside risks」第一条，但目标价却完全没做敏感性折扣，是个内部矛盾。 第五，跟踪指标建议。①月度车型量产数据：奇瑞iCAR系列、理想/比亚迪/吉利相关车型搭载节奏；②HSD V2.0在新车型上的搭载率（管理层指引已用奇瑞iCAR V27做样板）；③2026Q3-Q4中国乘用车NOA渗透率数据；④单季度经调整毛利率（高盛模型假设2026E GM 63.2%，需验证BPU硬件成本下行速度）；⑤与大众L3/L4合作的定点公告与首发车型时间表。这五个数据点的兑现节奏，将决定地平线机器人是「走向13港元」还是「回到4港元区间震荡」。