算电协同三重奏

本报告的核心前提是「AI算力需求2027年集中释放且高度集中在北方」，这隐含三条假设：①国产芯片在2028-2029年具备规模化替代海外的能力，使算力中心继续向低电价省份集中；②2024-2026年的火电投产高峰确实在2027年断崖式回落，而非新一轮上马；③西北四省的电网外送与本地消纳能力不出现瓶颈。三条中任一条松动，逻辑链就会断裂——尤其是第二条，目前国内仍有大量煤电项目在审批或在建，2%-3%的装机增速假设对政策与项目储备极为敏感。报告有意回避或弱化的风险包括：储能补贴模式若被其他省份效仿，会系统性压低高峰电价；跨省送电与绿电直连政策可能让北方增量算力负荷绕过本地火电上网电价；以及需求端若token成本下降不及预期，AI应用爆发阶段可能延后2-3年。从行业格局看，本轮电力涨价本质是「公用事业再通胀」叙事，参照2003-2004年和2010-2011年两轮电荒行情，火电标的涨幅通常领先煤价拐点6-12个月，但回撤幅度也常达30-50%，不能简单线性外推报告的「连续三年50%-100%利润增长」。估值层面，15倍PE对火电而言已逼近2015年牛市高点，进一步扩张需要电价涨幅超预期或市场化电价机制突破，而非单纯依赖算力故事。竞争维度上，蒙西区域电厂同质化高、彼此竞价能力接近，谁先签订长协或获得现货溢价将决定盈利分化幅度，宝新能源的高现货比例（50%）正是这种定价权的体现。读者应重点跟踪的指标包括：①每月国家能源局发布的火电新增装机与核准容量，尤其是西北四省；②甘肃、宁夏、内蒙古的分时电价与现货市场出清价格；③华为昇腾等国产AI芯片的量产爬坡进度与单卡功耗；④内蒙古储能补贴政策是否调整或被叫停；⑤桂冠电力、黔源电力、宝新能源的季报中现货电价与发电小时数；⑥2026年底前是否有新一轮煤电核准潮出现。催化剂时间线上，2026年Q3-Q4是火电核准数据的关键观察窗，2027年Q1则是北方现货电价能否突破0.33元/度的首个验证节点。