恒瑞医药：业绩回顾-二季度创新肿瘤业务与仿制药表现不及预期；2026年下半年至2027年上半年研发催化剂丰富

高盛把恒瑞医药的Buy逻辑押在了"管线深度+出海节奏"上，而非2Q这种可解释为短期的业绩miss——这一框架是否成立，关键看三个变量。 第一，成熟肿瘤产品的"政策+竞品"双杀是否会成为新常态。阿帕替尼、吡咯替尼所在的VEGFR/HER2赛道国内已红海化，叠加反腐高压下学术推广受限，2Q26从+26%骤降至+8%不能简单归因为基数效应。如果2026下半年这两个品种继续失速，"PD-1后下一个爆款"的接力——也就是SHR-1701（PD-L1/TGF-β）、SHR-A1811（HER2 ADC）等的放量节奏就必须更激进，否则+20%的全年创新药增速假设都会承压。 第二，海外III期读数是2027年估值切换的核心扳机。Kailera合作的HRS9531（GLP-1/GIP）是恒瑞目前最具全球想象空间的资产，但礼来替尔泊肽、诺和诺德CagriSema已经把减重市场瓜分，差异化空间取决于口服剂型与心血管获益数据。HRS-1893（心肌肌球蛋白）与Braveheart合作的梗阻性HCM全球III期2H26启动，要对标Cytokinetics的Aficamten，后者2024年获批后市值飙升——如果HRS-1893的1H27非梗阻HCM读数也积极，Braveheart的合作条款与上市路径将成为关键。SHR-4849（DLL3 ADC）对标的是Amgen的tarlatamab，靶点拥挤但差异化窗口仍存在。 第三，费用纪律。高盛明确指出全球扩张带来R&D和管理费用上升，2Q26销售费用同比-11.5%（反腐下学术推广收缩）+R&D费用+9%，这一剪刀差若延续，毛利率有望阶段性改善，但2027年海外III期大规模入组后R&D投入会再次跳升，届时市场对"投入产出比"的容忍度会大幅下降。 横向看，国内创新药板块目前处于"BD出海叙事退潮、内生数据验证"的切换期——百济神州靠泽布替尼海外销售实打实兑现、信达靠玛仕度肽获批重新定价。恒瑞的特殊性在于体量大、品种多、仿创混合，海外进展的边际增量比纯Biotech更具alpha，但出问题的回旋余地也更大。读者接下来重点跟踪：①每个季度非肿瘤创新药销售额能否维持70%+增速；②2H26 ESC的HRS-5346口服Lp(a)数据（对标诺华pelacarsen）；③2027年Kailera合作的HRS9531全球III期中期数据；④2027年新医保谈判中PD-1、HER2 ADC等品类的降价幅度；⑤海外BD（out-licensing）新交易的条款与首付款规模。这些事件中任何一个超预期或低于预期，都会让73.86元目标价显著上修或下修。