半导体-2028 年 DRAM 供给不足的局面逐步明朗

这份Meritz报告的本质论点是"AI需求→HBM消耗硅晶圆量→挤占DRAM产能→存储整体涨价"，逻辑链条清晰，但有几个关键变量值得买方进一步深挖。 第一，HBM4E的Die size膨胀幅度是核心敏感参数。报告说博通Rubin Ultra从8层192GB升级到12层288GB，Die size扩张约50%，但这其实是HBM世代跃迁的常态——从HBM3到HBM3E、再到HBM4，每代单颗Die size都在涨。如果2028年又出现HBM4E向HBM5的更激进迭代，或者博通最终采用更高的Base die配置（如搭配更多逻辑Die），Die size增幅可能比报告隐含的50%更大，对DRAM产能的抽血会更狠；反之，如果三星、SK海力士通过TSV（硅通孔，一种垂直堆叠芯片内部连接的技术）微缩或混合键合（Hybrid Bonding）工艺提升了堆叠效率，单位HBM消耗的晶圆可能比当前预期少，结论的强度就要打折扣。 第二，550亿Gb这个Gartner预测的可信度。这是个偏保守的数字——历史上DRAM行业研究机构对AI驱动的需求普遍存在低估惯性，因为AI大模型的参数增长曲线（每18个月约10倍）经常超出机构一年一更新的预测节奏。如果Gartner在2027年把预测上修到700-800亿Gb，研报的"超预期缺口"逻辑反而被削弱——这意味着报告结论的成立本身高度依赖于"Gartner低估"这个假设，而低估值本身是动态的、可能随时被修正。买方应跟踪Gartner、TrendForce、Counterpoint这三家预测的口径变化。 第三，订单兑现的概率分布。报告引用的博通350-400亿Gb、英伟达300亿Gb、谷歌200亿Gb是CSP对外指引的需求计划而非已签订单。历史上CSP在年初给出的Capex指引，到年末实际兑现度在80-110%区间波动；2023年Meta、谷歌都出现过Capex大幅下修的情况。如果2027年出现类似情形，2028年的"超额需求"就会变成"符合预期"甚至"低于预期"。英伟达的Rubin Ultra 2027下半年量产时点是关键节点——如果延期，HBM4E需求会被动推迟。 第四，横向参照系。从历史看，DRAM/HBM行业的供需周期平均3-4年一轮（2017-2019下行、2020-2021上行、2022-2023下行、2024-2025上行），2026-2027正好对应新一轮上行周期的早期。报告判断的"2027下半年起转紧"与周期规律吻合，但本轮上行被AI新增需求大幅强化，周期波动幅度可能远超历史均值。 第五，隐含的标的指向。虽然报告没直接点名，但DRAM供给短缺的最大受益方是韩系存储厂商——三星电子（005930.KS）和SK海力士（000660.KS），后者在HBM3E市场份额领先、与英伟达绑定最深，将是订单兑现度最敏感标的；美光科技（MU）作为HBM领域的第三方供应商也将间接受益。 读者应跟踪：①英伟达Rubin Ultra的量产时点和HBM4E配置规格（2027年下半年）；②三星、SK海力士每季度HBM营收占比和HBM3E/HBM4毛利率走势；③CSP季度Capex指引中AI基础设施占比；④Gartner、TrendForce对2028年HBM市场规模的更新值；⑤博通AI收入占比与定制ASIC（专用芯片）量产节奏。