知行科技

①核心逻辑成立的关键前提是「量价齐升+毛利非线性修复」的叠加：29万套交付且同比+147%只是基础，下半年J6P爬坡、SuperVision（4万套）放量、iDC 700进入更多无人物流车型，才能让单位制造成本继续摊薄，单纯靠现有12%毛利率做线性外推，盈亏平衡时间点会后移。隐含的最大变数是：吉利/奇瑞两个头部客户任何一方车型节奏放缓（如年款切换、销量下滑），都会让「60-80%全年增速」这一管理层指引面临下修压力，因为新增37个定点中相当一部分要2026H2才进入量产爬坡。 ②报告对空头视角的回避较明显：未充分讨论客户压价的「二阶风险」——尽管管理层强调客户接受价格调整补足差价，但智驾域控正在从「差异化硬件」向「标品」过渡，2027年若新增定点中价格档位下行，叠加芯片端（地平线J6M）本身可能在2027年迎来更激进定价，公司议价改善的持续性会被稀释。此外L4域控替代英伟达的故事很性感，但英伟达Drive系列若推出针对中国市场的降本版本（如Orin的下沉版），或地平线/黑芝麻等竞品同步推进L4方案，知行在「国产化替代」窗口期内的先发优势可能只有12-18个月。 ③放在行业格局里看：智驾域控正进入「大鱼吃小鱼」阶段，地平线+知行这类绑定关系深度合作模式，正在与德赛西威、华阳、纵目、毫末等传统Tier 1争夺同一批主机厂订单。北汽、广汽、长城项目获取的可持续性取决于这些主机厂自身智驾战略是否会向自研倾斜（这两年已有广汽自研、长城自研的前车之鉴），「友商和主机厂自研团队退出市场」这一管理层口径需要持续验证。 ④最敏感的变量是H2毛利率能否兑现15-20%：如果落在13-14%（仅小幅改善），意味着规模效应弱于预期或价格端让利过多，盈亏平衡将推迟到2027年中以后，目标估值将面临显著下调；反之如果冲到18-20%，则可以提前确认盈利路径。第二个敏感变量是海外项目落地节奏——马来西亚基地2026Q3投产是已知节点，但Togg、宝腾、现代的实际量产车型数量才是2027年30-40%增速能否兑现的关键。 ⑤横向参照：A股可比德赛西威（毛利率20%+但基数大）、科博达、华阳集团，港股可比舜宇、禾赛，知行处于「体量小、增速高、亏损收窄」的早期成长阶段，估值锚定更像2021-2022年的禾赛（彼时也讲量产拐点+海外故事）。机器人端侧算力（TRC600/IS100P）目前贡献小（数千万），建议与地平线机器人芯片业务、宇树/智元等本体厂商进展联动看，单独估值意义有限。 ⑥跟踪清单：1) 月度/季度交付量与J6P占比；2) 季度毛利率（重点看Q3能否突破15%）；3) 吉利/奇瑞年度车型规划与改款节奏；4) 现代、Togg、宝腾项目的SOP时间点（特别是2026Q4-2027Q1）；5) 马来西亚基地客户审核与正式投产时点；6) L4相关车规级监管细则；7) 机器人业务订单披露（首次突破1亿是关键里程碑）；8) 北汽、广汽新项目量产爬坡情况。