半导体：全球中国云计算资本开支与AI半导体展望

这份报告表面上是"全面看多大中华半导体"，但表格里隐藏了分析师真实的取舍：晶圆代工端，台积电拿到23%涨幅但中芯国际只有20%，而华虹半导体被下调至HKD 118、隐含-20%下行，说明大摩并非简单"中国替代"多头，而是更看好先进制程与中国本土推理双逻辑共振。这意味着如果DeepSeek后续迭代放缓、或美国对中芯国际的设备出口管制加码，SMIC与寒武纪、海光这条国产线的估值锚会被迅速重估，回报分布并不对称。 晶圆与OSAT涨价对设计公司利润的挤压，是这份报告最容易被市场忽视的中期风险。T-Glass、CoWoS、存储全线紧缺，意味着非AI芯片设计公司（晶心科已被列为UW）面临成本与供应双重压力，2026年若AI需求出现哪怕几个季度的减速，库存周期反转会非常剧烈。读者应密切跟踪联发科、华邦电、群联的季度毛利率与库存周转，作为AI链条景气度的领先指标。 存储端的目标价隐含涨幅极不均衡：兆易创新+120%、Macronix+55%、Winbond+53%，反映大摩对Nor Flash与SLC NAND紧缺延续的高度确信；但Phison 2027E PE仍高达40倍以上，一旦消费级SSD或PC需求转弱，估值杀风险不小。报告里Phison仍被列为EW（中性偏弱），本身就是这一警示。 设备与封测链条中，Winway目标价涨幅74%、USI涨幅67%，逻辑依赖于先进封装产能持续紧缺+中国晶圆厂资本开支高位。若2026年下半年云厂商Capex增速放缓到20%以下，这批高Beta公司的估值修正幅度会显著大于代工厂。 横向参照上，本轮AI半导体周期与2017-2018年的存储周期有相似性：上游紧缺、下游涨价、估值先行；但不同之处在于本轮有DeepSeek类推理模型带来的中国本土增量需求，这部分几乎不与全球Capex同步，对国产代工与设备链构成独立支撑。读者应跟踪的指标包括：台积电月度营收CoWoS占比、中芯国际产能利用率、寒武纪与海光信息季度收入增速、北方华创订单/收入比、联发科手机SoC ASP与毛利率，以及关键事件——美方行政令14032的实体清单更新、SMIC设备许可证续期、DeepSeek下一代模型发布时点。