科伦博泰：业绩回顾-上半年Sac-TMT销售超预期；Lung06数据成为主要关注点，多款新型ADC进入临床阶段

逻辑成立的关键前提有三条：一是Lung06 PFS需落在9-12个月区间，这是高盛DCF模型中sac-TMT全球三期PoS（成功概率）假设的底层，若低于预期则PoS可能从行业均值腰斩，目标价下行空间15%-25%；二是SKB264海外授权的MSD推进节奏，默沙东现有TROP2 ADC组合（与第一三共合作的Ifinatamab deruxtecan）若在NSCLC抢占先机，SKB264的海外峰值销售假设需打折；三是NRDL放量可持续性，sac-TMT三大适应症虽已纳入但3L EGFRmut NSCLC同类竞争激烈，价格压力可能在2027年医保续约时显化。 报告对风险的讨论相对克制，实际上ADC领域同质化已是行业级风险——第一三共、阿斯利康Datroway、吉利德Trodelvy以及国内恒瑞、荣昌、百奥泰等十余个TROP2 ADC在研，价格战与临床差异化窗口期正在收窄。此外，公司销售费用一年翻倍至Rmb4.7亿、研发支出逼近Rmb15亿，意味着即便2028E营收做到Rmb74亿，运营杠杆释放仍取决于海外授权落地节奏——一次性里程碑收入波动巨大，PE倍数估值法可能并不适用，更应看风险调整后的DCF。 敏感性排序：Lung06 OS/PFS数据 > SKB264海外授权交易公告 > 2027年sac-TMT NRDL续约价格 > 双载荷ADC平台SKB565早期数据。读者应重点跟踪9月ESMO摘要发布（通常提前1-2周）、默沙东Q3管线动态、以及公司Q3业绩说明会对销售爬坡曲线的更新。